| Περίληψη : | Τα δομικά υποδείγματα αποτελούν σημαντικό πεδίο της Χρηματοοικονομικής Επιχειρήσεων, το οποίο ασχολείται με την αποτίμηση των ενδεχόμενων εταιρικών απαιτήσεων, όπως του μετοχικού κεφαλαίου και του χρέους της. Συνήθως τα υποδείγματα αυτά στηρίζονται στη θεώρηση του ενεργητικού της εταιρείας ως στοχαστική διαδικασία και στην αντιμετώπιση όλων των εταιρικών τίτλων όπως οι μετοχές και τα ομόλογά της ως παράγωγα επί της συνολικής εταιρικής αξίας (Black and Scholes (1973), Merton (1974)). Άμεσα οφέλη από την προσέγγιση των δομικών υποδειγμάτων είναι ο προσδιορισμός της βέλτιστης κεφαλαιακής διάρθρωσης και η εκτίμηση της πιθανότητας πτώχευσης της εταιρίας. Κεντρικό σημείο αναζήτησης των δομικών υποδειγμάτων είναι ο προσδιορισμός του κρίσιμου εκείνου επιπέδου της εταιρικής αξίας, το οποίο επίπεδο σηματοδοτεί την έναρξη της διαδικασίας πτώχευσης και ονομάζεται στη βιβλιογραφία φράγμα πτώχευσης. Το φράγμα αυτό καθοριζόμενο είτε εξωτερικά με την μορφή ρητρών που επιβάλλονται από τους πιστωτές, είτε εσωτερικά από την διοίκηση της εταιρίας στην αναζήτηση της μεγιστοποίησης της αξίας της, αποτελεί βασικό στοιχείο τόσο για τον προσδιορισμό της κεφαλαιακής διάρθρωσης όσο και για την αποτίμηση των εταιρικών τίτλων και των παραγώγων τους.Ο θεωρητικός υπολογισμός του υπονοούμενου φράγματος πτώχευσης και των παραγόντων που το επηρεάζουν έχει αποτελέσει το αντικείμενο εκτεταμένης έρευνας. Ενδεικτικά: Black and Cox (1976), Longstaff and Schwarz (1995), Leland (1994) και Leland and Toft (1996). Η παρούσα εργασία ασχολείται με την εκτίμηση και ανάλυση βασικών στοιχείων της κεφαλαιακής διάρθρωσης μεγάλου δείγματος 720 εταιρειών εισηγμένων στο Χρηματιστήριο της Νέας Υόρκης (NYSE), χρησιμοποιώντας το υπόδειγμα των Leland and Toft (1996).Το υπόδειγμα Leland and Toft (1996), το οποίο αποτελεί επέκταση του Leland (1994), χαρακτηρίζεται από την αναζήτηση του επιπέδου μόχλευσης που βελτιστοποιεί την αξία της εταιρίας, καθώς οι μέτοχοι αποφασίζουν το σημείο στο οποίο εγκαταλείπουν στρατηγικά την εταιρία στα χέρια των πιστωτών. Με τον τρόπο αυτό προσδιορίζεται ενδογενώς το ζητούμενο φράγμα πτώχευσης, το οποίο φράγμα εξαρτάται από τις αποφάσεις της διοίκησης σχετικά με τρεις παραμέτρους: Tο ύψος του χρέους, το ετήσιο ύψος τόκων και τοκομεριδίων και τον χρόνο έως την ωρίμανση του χρέους.Οι εταιρίες του δείγματος που χρησιμοποιεί η εργασία ανήκουν σε έναν από τους 9 κλάδους από τους συνολικά 10 της κατηγοριοποίησης Thomson Reuters Business Classification. Με επεξεργασία μεγάλου όγκου στοιχείων (291.840 στοιχεία) από τη βάση δεδομένων Thomson Reuters Eikon, πραγματοποιείται ο υπολογισμός των βασικών στοιχείων εισόδου του υποδείγματος Leland and Toft (1996). Σημείο ιδιαίτερης δυσκολίας που απαιτεί επίπονη εργασία είναι ο υπολογισμός της αγοραίας αξίας της εταιρείας και της μεταβλητότητάς της. Κατόπιν, γίνεται εκτίμηση του ενδογενούς φράγματος πτώχευσης, της μόχλευσης, της αξίας της εταιρείας και της αξίας του χρέους, όπως προσδιορίζονται από τις μαθηματικές εξισώσεις του υποδείγματος.Η εργασία συμβάλλει στη βιβλιογραφία για την εκτίμηση του φράγματος πτώχευσης, καθώς εξετάζει σε μεγάλο βάθος τις εταιρείες του Χρηματιστηρίου NYSE συνολικά και κατά κλάδο. Ένα από τα αποτελέσματα της εργασίας είναι ότι το ενδογενές φράγμα πτώχευσης του υποδείγματος Leland and Toft (1996) είναι στατιστικά σημαντικό και χαμηλότερο από το ύψος της μόχλευσης (ως ποσοστό της αξίας της εταιρείας), τόσο στο σύνολο του δείγματος όσο και σε κάθε ένα από τους επιμέρους κλάδους του NYSE. Το φράγμα εκτιμάται στο σύνολο των εταιρειών στο 38,92% της αγοραίας αξίας της εταιρείας, αν και υπάρχουν μεγάλες διακυμάνσεις από κλάδο σε κλάδο. Το συγκεκριμένο αποτέλεσμα έρχεται σε αντίθεση με άλλα υποδείγματα εξωγενούς φράγματος όπως αυτό των Brockman and Turtle (2003), που βρίσκουν ολικώς ή μερικώς εκτιμήσεις μεγαλύτερες της μόχλευσης.Τέλος, ιδιαίτερη συμβολή της εργασίας είναι ότι πραγματοποιείται ανάλυση ευαισθησίας των αποτελεσμάτων του υποδείγματος Leland and Toft (1996) στις μεταβολές των μεταβλητών του μακροοικονομικού περιβάλλοντος στο οποίο λειτουργούν οι εταιρείες. Αποδεικνύεται ότι τα παραπάνω συμπεράσματα ως προς το φράγμα πτώχευσης και την σχέση του με την μόχλευση είναι ανθεκτικά σε όλες τις μεταβολές των μακροοικονομικών παραμέτρων που δοκιμάστηκαν.
Structural models are an important area of corporate finance, which deals with the valuation of contingent corporate assets, such as equity and debt. These models are usually based on the view of the company's value as a stochastic process and the treatment of all corporate securities such as equities and bonds as derivatives on total corporate value (Black and Scholes (1973), Merton (1974)). The immediate benefits of the structural models’ approach are the determination of the optimal capital structure and the estimation of the probability of bankruptcy of the company. The central search point of structural models is the identification of that critical level of corporate value which triggersthe bankruptcy process and is called bankruptcy barrier in the bibliography. Determined either exogenously in the form of clauses imposed by creditors or endogenously by the management of the company in pursuit of maximizing its value, it is a crucial element both in determining the capital structure and in valuing corporate securities and their derivatives. The theoretical calculation of the implied bankruptcy barrier and the factors affecting it has been the subject of extensive research. Examples: Black and Cox (1976), Longstaff and Schwarz (1995), Leland (1994) and Leland and Toft (1996). The present work deals with the estimation and analysis of critical elements of the capital structure of a large sample of 720 companies listed on the New York Stock Exchange (NYSE), using the model of Leland and Toft (1996).The Leland and Toft (1996) model, which is an extension of Leland (1994), is characterized by the search for a level of leverage that optimizes the value of the company, as shareholders decide where they strategically leave the company in the hands of creditors. In this way, the bankruptcy barrier is endogenously determined and is depended on the management's decisions on three parameters: the amount of debt, the annual amount of interest and coupons and the time to maturity of the debt.The companies in the sample used in this work belong to one of 9 sectors out of a total of 10 in the Thomson Reuters Business Classification. By processing large volumes of data (291,840 items) from the Thomson Reuters Eikon database, the necessary input data of the Leland and Toft model (1996) are computed. One difficulty that requires hard work is the calculation of the company's market value and volatility. Then, the endogenous bankruptcy barrier, the leverage level, the company value and the debt value are estimated, as determined by the mathematical equations of the model.The work contributes to the literature on the valuation of the bankruptcy barrier, as it examines in depth the NYSE stock companies as a whole and by sector. One of the results of the work is that the endogenous bankruptcy barrier of Leland and Toft (1996) is statistically significant and lower than the level of leverage (as a percentage of company value), both in the entire sample and in each of the NYSEsub-sectors. The barrier is estimated at 38.92% of the market value of the company, although there are significant variations from sector to sector. This result contrasts with other exogenous barrier models such as that of Brockman and Turtle (2003), who find total or partial estimates of the barrier higher than leverage.Finally, a particular contribution of the work is that a sensitivity analysis of the results of the Leland and Toft (1996) model is carried out to the changes in the variables of the macroeconomic environment in which companies operate. It turns out that the above conclusions regarding the bankruptcy barrier and its relationship to leverage are resistant to all changes in the macroeconomic parameters tested.
|
|---|
Copyright © 2013 Βιβλιοθήκη Ο.Π.Α. Με την επιφύλαξη παντός δικαιώματος.